Valoarea de investiție

Conceptul de valoare de investiție

Valoarea de investiție este una dintre valorile cu caracter subiectiv.

Este un standard de valoare utilizat în evaluările de întreprinderi și active.

Valoarea de investiţie reprezintă valoarea din punctul de vedere al unui anumit investitor particular sau, a unei clase de investitori, calculată în funcţie de cerinţele sau, motivaţiile investiţionale specifice acestora (Standarde de Evaluare, 2003).

În terminologia evaluării proprietăţilor imobiliare, valoarea de investiţie este definită ca „valoarea din punctul de vedere al unui investitor individual, calculată pe baza cerinţelor investiţionale specifice acestuia„ (Standarde de Evaluare Proprietăți Imobiliare, 2004).

Valoarea de investiţie este o valoare subiectivă, cu un pregnant caracter personal. Ea exprimă o relaţie subiectivă între un investitor şi un anumit activ, o anumită proprietate în care acesta doreşte să investească.

Standardele de Evaluare a Proprietăților Imobiliare (2004), menționează:

„Valoarea de investiţie este preţul pe care un investitor este dispus să îl plătească pentru un activ (o proprietate) având în vedere capacitatea estimată  a acestuia de a-i satisface dorinţele, nevoile sau obiectivele investiţionale.[…] Ea este o valoare în relaţie cu o anumită persoană şi nu, neapărat, în relaţia cu piaţa”.

        Spre deosebire de valoarea de investiție, valoarea de piaţă este o valoare obiectivă, impersonală (detaşată de o anumită persoană).

Din aceste motive cele două valori se pot diferenţia. În unele situaţii valoarea de investiție și valoarea de piață pot fi egale.

Standardele de Evaluare a Proprietăților Imobiliare (2004), menționează, de asemenea:

„Dacă investiția pe care o urmărește investitorul este curent întâlnită pe piață, atunci valoarea  de investiție va fi aceeași cu valoarea de piață”.

De exemplu, modelul capitalizării profitului este utilizat, în mod frecvent, în calculul valorii de piaţă, a unei întreprinderi sau, a unei proprietăţi imobiliare. În estimarea valorii de piaţă, pe baza acestui model, un evaluator trebuie să se asigure că, toate datele şi presupunerile utilizate în acest model, sunt orientate către piaţă (sunt datele şi presupunerile care se se i-au în considerare, în general, de către investitorii de pe piață). Aceste date vizează: primele de risc, ratele de discontare, profiturile estimate.

Modelul capitalizării profitului, poate fi utilizat, de asemenea, şi în vederea determinării valorii de investiţie, deci, a unei valori subiective, din punctul de vedere al unui investitor particular. Cele două valori, cea de piaţă şi cea de investiţie, pot să coincidă în condiţiile în care, criteriile şi cerinţele investiţionale ale unui investitor particular se identifică cu cele tipice din cadrul unei pieţe. În acest caz, estimările, în privinţa celor două valori, ar putea să fie identice.

Totuşi, cele două tipuri de valoare nu sunt interschimbabile.

Valoarea de investiţie reprezintă o valoare determinată, de exemplu, în funcţie de profiturile estimate sau, rentabilitatea aşteptată, de către un anumit investitor. Ea se poate calcula, de exemplu, prin capitalizarea profitului estimat, a fi obţinut, de un anumit investitor, la rata de capitalizare apreciată de către acesta.

Există o serie de motive pentru care valoarea de investiţie se poate diferenţia de valoarea de piaţă şi anume:

-          diferenţe în estimarea potenţialului de a produce profit;

-          diferenţe în perceperea riscurilor;

-          diferenţe în modul de impozitare;

-          sinergiile cu alte afaceri pe care un investitor le are în proprietate sau le controlează.

 Rezultatul obţinut în urma aplicării modelului actualizării cash-flow-urilor,un alt model clasic de evaluare, poate reprezenta, în funcţie de estimările şi presupunerile efectuate,  o valoare de piaţă sau, o valoare de investiţie. Dacă presupunerile utilizate, sunt acceptate printr-un consens de către actorii pieţei, valoarea obţinută se identifică cu valoarea de piaţă. În cazul contrar, în care, presupunerile sunt specifice unui anumit investitor sau, clase de investitori, valoarea obţinută va fi o valoare de investiţie.

Totuşi prin particularităţile sale (implică proiectarea a numeroase scenarii, antrenarea unor ipoteze variate), modelul actualizării cash-flow-urilor este orientat, în esenţă, către dezvoltarea unei valori de investiţie. În general, valoarea de investiție, calculată în cazul achizițiilor de întreprinderi, este superioară valorii de piață a entităților respective.

 Valoarea de investiție a întreprinderii și cumpărătorul strategic

O ofertă de cumpărare individuală făcută pentru o anumită întreprindere ar putea fi o indicaţie a valorii de piaţă, dar nu trebuie, în mod necesar, să se întâmple acest lucru. În cazul în care preţul care se oferă, în cadrul unei tranzacţii, este superior valorii de piaţă, oferta respectivă poate evidenţia existenţa unui cumpărător strategic.

Hill, Barth&King LLC (2006) evidențiază:

“O ofertă de achiziţie, efectuată la preţ superior valorii de piaţă, poate reflecta existenţa unui cumpărător strategic, unic, aflat în căutarea controlului şi, care este de acord să plătească o primă, peste preţul justificat de calculul valorii de piaţă”.

O întreprindere ar putea să aibă o valoare mai înaltă în ochii unui cumpărător strategic, motivat, care va achita o primă de preţ pentru deţinerea controlului şi beneficiile sinergice.

Hill, Barth&King LLC (2006) evidențiază:

„O ofertă de cumpărare, venită de la un cumpărător strategic, reflectă un alt tip de valoare, valoarea de investiţie, care, în general, este superioară valorii de piață. [...] . Considerarea factorilor determinanţi ai valorii pentru un cumpărător strategic implică valoarea de investiţie şi nu valoarea de piaţă”.

  În timp ce valoarea de piaţă reflectă consensul opiniilor marii majorităţi a investitorilor de pe piaţă, valoarea de investiţie este bazată pe opinia unui anumit individ sau, a unui grup de indivizi.

Toby Tatum (2003) evidențiază:

“În cazul în care un evaluator dezvoltă o opinie, în privinţa valorii unei afaceri pentru un cumpărător specific, estimarea respectivă este privită ca valoarea de investiţie a cumpărătorului. Şi aceasta, poate fi substanţial diferită de estimarea efectuată în privinţa valorii de piaţă”.

Valoarea de investiție este utilizată în vederea determinării valorii afacerii la un investitor particular sau, la proprietarul afacerii.

Ea reflectă :

-          beneficiile estimate a fi obținute, de un anumit investitor, în urma investiţiei efectuate;

-          percepţia şi toleranţa în privinţa riscului a unui anumit investitor;

-          mixul de datorie/capital propriu care va fi utilizat în realizarea investiţiei de către un anumit investitor;

-          alţi factori cum sunt: statutul fiscal al investitorului şi portofoliul de investiţii deţinut de acesta.

Persoane diferite ar putea să aibă interese diferite în privinţa deţinerii şi exploatării unei afaceri. De asemenea, indivizi diferiți pot să perceapă, în mod diferit, riscurile asociate exploatării unei afaceri. Aceste diferenţe pot avea un impact semnificativ asupra a ceea ce ei estimează că va fi valoarea afacerii.

Standardul valoare de piaţă măsoară valoarea unei afaceri pentru un investitor ipotetic mediu. Standardul valoare de investiţie permite determinarea valorii afacerii pentru un anumit individ sau, grup de indivizi, cu obiective specifice legate de  afacerea respectivă.

Numită, de asemenea, şi valoarea strategică, valoarea de investiţie este valoarea unică pentru un investitor specific. Este standardul de valoare preferat în combinaţiile de afaceri.

Modelul de evaluare la care  evaluatorii apelează, cel mai frecvent, în vederea determinării valorii de investiţie este modelul DCF(modelul bazat pe discontarea fluxurilor de lichidităţi). Elementele cheie, luate în considerare în calculul valorii, sunt următoarele:

-          cash-flow-urile estimate;

-          ratele de creştere aşteptate;

-          costul capitalului estimat, la nivelul entităţii, rezultate în urma realizării combinării.

Cumpărătorii strategici sunt de acord, adesea, să achite o primă pentru afacerea ţintă. Din acest motiv, prețul pe care aceștia sunt de acord să îl plătească este superior celui justificat de calculul valorii de piaţă.

Hill, Barth&King LLC (2006) evidențiază:

”Obiectivele cumpărătorului strategic ar putea include: integrarea verticală pentru a fi mai apropriat de lanţul de aprovizionare sau, de clienţi; dezvoltarea orizontală pe noi procese sau, produse; reorganizarea activităţii întreprinderii ţintă. […] Cumpărătorii strategici sunt reprezentaţi, adesea, de firme mai mari şi mai puternice, cu potenţial financiar şi metode demonstrate. Un avantaj strategic, disponibil la anumiţi cumpărători strategici, îl reprezintă oferirea de acţiuni pentru firma ţintă. Contrar cumpărătorului financiar, cumpărătorul strategic pune accentul pe rezultatele viitoare, posibile a fi obţinute, în urma achiziţiei respective, şi a combinării acesteia cu alte afaceri pe care le deţine. Ei pariază pe ceea ce se percepe ca fiind, sinergii realizabile, şi, probabil, sinergii speculative”.

Caracteristicile cumpărătorilor strategici sunt evidențiate în tab. nr. 4.

Caracteristicile cumpărătorilor strategici

                                                                                                Tab. nr.4

Caracteristicile cumpărătorilor strategici

- cunoştinţe aprofundate în domeniul industriei şi afacerii ce caracterizează întreprinderea ţintă;

- deţinerea altor capacităţi de afaceri sau, a unei poziţii pe piaţă, care justifică luarea în considerare a modului în care afacerea ţintă se încadrează în planurile strategice mai largi ale acestora.

Sursa:  Sursa:  Hill, Barth&King LLC (2006)

 Valoarea sinergiei

Cumpărătorii strategici sunt, în mod obișnuit, cumpărători corporativi care sunt interesați, fie de achiziția unei companii specifice, fie de achiziția unei companii într-o anumită industrie, din mai multe motive.

Tatum T. (2003) a evidențiat că:

”Un motiv uzual pentru care o afacere ar putea să aibă o valoare mai mare la un anumit cumpărător, în raport cu valoarea atribuită de un cumpărător tipic sau, mediu, este acela că, investitorul respectiv este angajat, deja, în același tip de afaceri sau, în afaceri similare”.                         

Investitorul strategic este interesat, de asemenea, de rata de rentabilitate a investiției sale, dar, în general, el are, și un interes strategic, în afacerea țintă. De exemplu, dacă firma țintă a dezvoltat un produs nou, sau, o tehnologie nouă, este probabil ca noul investitor, să fie interesat de integrarea acestor active în activitatea firmei pe care o deține.

Principalul motiv care poate explica diferența între valoarea de investiție și valoarea de piață îl reprezintă anticiparea unor potențiale sinergii. Cumpărătorii strategici pot anticipa obținerea unor sinergii și, realizarea unui profit mai mare, în urma combinării firmei achiziționate cu afacerea existentă.

Așa cum este evidențiat de Highland Global LLC highlighted (2008):

”Valoarea de Investiție măsoară valoarea afacerii la un cumpărător particular, care încearcă să capteze sinergiile, prin combinarea unor activități similare sau, complementare”. 

Sinergia este valoarea suplimentară obținută în urma combinării afacerilor. Ea apare în cazul în care valoarea entității, rezultată în urma combinării, este superioară sumei valorilor părților componente, calculate în condițiile în care acestea și-ar fi desfășurat activitatea, în mod independent.  Două companii, au o valoare mai mare, în condițiile în care își unesc activitatea, decât în situația în care și-ar desfășura activitatea în mod independent. Prin combinarea a două întreprinderi ar putea să rezulte o entitate mult mai puternică.

Valoarea sinergiei este calculată ca o diferență între valoarea strategică a entității rezultate în urma combinării și, suma valorilor de piață ale întreprinderilor, în condițiile în care acestea și-ar fi desfășurat activitatea în mod independent. Punctul de pornire în evaluarea sinergiei îl reprezintă valoarea de piață a afacerii țintă, pe o bază de sine stătătoare.

În aproape toate situațiile, valoarea de investiție (valoarea strategică) este superioară valorii de piață, în cazul aceleiași companii. Așa cum Tatum T. (2003) a afirmat:

 ”Datorită faptului că cumpărătorul sinergistic, sau strategic, poate anticipa obținerea unui profit mai mare, în urma unei achiziții, în raport cu cumpărătorul financiar, tipic, firma achiziționată va avea o valoare mai mare la cumpărătorul strategic, ca urmare a faptului că profiturile viitoare anticipate sunt cele care determină valoarea afacerii achiziționate”.

Valoarea inerentă a sinergiilor este ilustrată de numeroase studii care evidențiază faptul că, cumpărătorii strategici achită multiplii mai mari pentru companii decât cumpărătorii financiari.

Blanding, Boyer&Rockwell, LLP (2007) evidențiază:

„În general, numai un număr, relativ, redus de afaceri, se tranzacţionează pentru valoarea de piaţă. Şi aceasta, ca urmare a faptului că vânzătorii de afaceri, sunt preocupanţi, în permanenţă, de găsirea cumpărătorilor strategici care, de cele mai multe ori, sunt de acord să plătească o primă pentru deţinerea controlului sau, pentru valoarea sinergiei.[...] Cu excepţia situaţiilor care impun lichidări, sau, a existenţei unor participanţi ai pieţei, obligaţi să efectueze tranzacţia sau, neinformaţi, valoarea de piaţă reprezintă, adesea, doar o valoare de bază (pornire) în situaţia efectuării unor achiziţii&fuziuni de întreprinderi”.

Aplicarea valorii de investiție, ca standard de valoare în stabilirea valorii unei afaceri, ar putea să determine obținerea unor rezultate diferite în privința valorii. Această situație este explicată prin faptul că valoarea de investiție este bazată pe opiniile și estimările fiecărui cumpărător individual. În consecință, cumpărători diferiți ar putea să ofere prețuri diferite.

În cele mai multe cazuri, cumpărătorii nu sunt de acord să achite  vânzătorilor o primă egală cu întreaga valoare a sinergiei, în special, în cazul în care sinergia este rezultatul contribuției acestora, a resurselor pe care le dețin, a priceperii lor manageriale.

În consecinţă, preţurile la care se efectuează tranzacţiile sunt cuprinse, în mod obişnuit, între, valoarea de piaţă și valoarea de investiţie a companiei țintă.

Dacă valoarea de piață reprezintă prețul minim care ar trebui achitat pentru o întreprindere, valoarea de investiţie  (valoarea de piaţă + value sinergiei) reprezintă prețul maxim la care ar trebui să se realizeze tranzacția.

Surse ale sinergiilor potenţiale în cazul combinaţiilor de afaceri (Blanding, Boyer&Rockwell, LLP , 2007) sunt:

- economiile de scară;

- oportunităţile de creştere a venitului.

Economiile de scară

Economiile de scară estimate sunt datorate:

- eliminării funcţiilor duble;

- puterii de cumpărare combinate.

Entităţile combinate obţin, adesea, economii de scară prin împărţirea costurilor fixe. Entitatea rezultată în urma combinării ar putea necesita: un singur departament de contabilitate; un singur program de marketing; eforturi unice în vederea realizării publicităţii etc.

Aprovizionarea în cantități mai mari ar putea determina, de asemenea, obținerea unor discounturi mai mari din partea furnizorilor și reducerea, în consecință, a costurilor de producție.

Un cumpărător potențial, împreună cu echipa sa de profesionişti ar putea să determine creşterea eficienţei întreprinderii ţintă, în cazul în care aceasta a fost gestionată ineficient.

Oportunităţi de creştere a venitului

Nivelul limitat al resurselor financiare şi, accesul redus la pieţele de capital, ar putea determina ca anumite întreprinderi să fie incapabile să implementeze anumite proiecte investiționale, fapt care se poate rezolva în cazul în care ele sunt preluate de către altele.

Evident că dorința cumpărătorului de a achiziţiona firma ţintă şi, prima pe care acesta va fi de acord să o achite peste valoarea de piaţă a acesteia, vor fi cu atât mai mari, cu cât sinergiile potenţiale estimate sunt mai mari.