Particularități ale valorii de piață ca standard de valoare utilizat în evaluările de întreprinderi

Conceptul de valoare de piață a întreprinderii

Întreprinderile care nu sunt cotate la bursă pot fi evaluate în condiţiile unor standarde de evaluare multiple. Cel mai cunoscut dintre acestea este Valoarea de Piaţă (Fair Market Value).

O evaluare care vizează  stabilirea valorii de piaţă a unei întreprinderi este o estimare a valorii teoretice a capitalului propriu a acesteia, pe baza activelor sale de bază, a capacităţii sale de a genera profituri sau, pe baza tranzacţiilor comparabile.

Prin estimarea valorii de piaţă, evaluatorul îşi propune stabilirea unui preţ corect al afacerii pe baza caracteristicilor sale intrinseci şi a condiţiilor pieţei.

Definiţia valorii de piață a întreprinderii

Definiţia clasică a valorii de piaţă a unei întreprinderi este preţul pe care un cumpărător hotărât ar fi de aşteptat să îl plătească, în mod rezonabil, şi, un vânzător hotărât, ar fi de aşteptat să îl accepte, în mod rezonabil, în condiţiile în care:

-          întreprinderea ar fi expusă pentru vânzare pe piaţa liberă;

-          expunerea se realizează de-a lungul unei perioade de timp rezonabile;

-          atât cumpărătorul cât şi vânzătorul se află în posesia faptelor relevate;

-          niciunul dintre ei nu este obligat să se implice în tranzacţie.

Valoarea de piaţă este preţul la care proprietatea ar putea fi schimbată între un cumpărător hotărât şi un vânzător hotărât , în cazul în care primul nu este obligat să cumpere şi, al doilea nu este obligat să vândă, ambele părţi având cunoştinţa rezonabilă a faptelor relevante (Standarde Internaționale de Evaluare, 2003).

Definiția valorii de piață menționează faptul că vânzătorul şi cumpărătorul sunt persoane:

- capabile:

- hotărâte să se implice în tranzacţie, dar nu obligate să facă acest lucru;

-          bine informate în privinţa caracteristicilor proprietăţii şi a condiţiilor pieţei existente la data evaluării.

Elemente luate în considerare în evaluare:

Stabilirea valorii de piaţă a unei întreprinderi necotate implică trei elemente de bază (Feldman S., J., 2005):

- noţiunea de tranzacţie ipotetică care duce la stabilirea unei valori de schimb (Exchange Value);

- cumpărători şi vânzători hotărâţi;

- grad rezonabil de informare a părţilor care participă la tranzacţie.

1.      Tranzacţie ipotetică:

Valoarea unei întreprinderi cotate poate fi calculată pe baza preţului la care acţiunile acesteia sunt trazacţionate la bursa de valori. Valoarea de piaţă a întreprinderii (capitalizarea pieţei) se calculează prin înmulţirea numărului de acţiuni cu cursul bursier al acţiunii. Prin urmare, în vederea determinării valorii unei acţiuni sau, a întregii întreprinderi, evaluatorul trebuie, doar, să se informeze în privinţa preţului curent al pieţei. El nu este nevoit să presupună o tranzacţie ipotetică.

Deoarece în cazul întreprinderilor necotate, prin definiţie, acţiunile acestora nu sunt tranzacţionate pe piaţă, valoarea trebuie să fie stabilită în condiţiile presupunerii unei tranzacţii ipotetice.

Rezultatul unei tranzacţii ipotetice este o valoare de schimb (exchange value) care reflectă preţul la care s-ar efectua, pe piaţă, un schimb între părţi hotărâte (care doresc să se implice în tranzacţie), bine informate, dar, care, în acelaşi timp, nu sunt constrânse (obligate) să se implice în tranzacţie

Prin presupunerea unei tranzacţii ipotetice se doreşte proiectarea(imaginarea) procesului care ar apare pe piaţă între cumpărători hotărâţi şi bine informaţi, pe de o parte, şi, vânzători hotărâţi şi bine informaţi, pe de altă parte (Feldman S., J., 2005).

Condiţiile menţionate permit efectuarea unui schimb corect (fair exchange). Conceptul de schimb corect (fair exchange) rezultă din faptul că părţile implicate în tranzacţie sunt foarte bine informate.

Așa cum sublinia Feldman S., J., (2005):

„Dacă ambele părţi implicate în tranzacţie se află în posesia aceloraşi informaţii şi,  acţionează pe baza lor, rezultă că preţul obţinut ar trebui să fie unul corect .[...] În general, se consideră că preţurile la care se realizează tranzacţiile, oferite de pieţe,  sunt corecte, deoarece se presupune că toate părţile, şi/sau agenţii lor, dispun de informaţii echivalente în privinţa oportunităţilor şi riscurilor care sunt de aşteptat să aibă un impact asupra performanţei întreprinderii ale cărei acţiuni (părţi sociale) sunt tranzacţionate.În cazul în care participanţii de pe piaţă ar fi dezavantajaţi, în sensul limitării accesului la informaţii sau, a faptului că calitatea informaţiilor la care ei au acces, lasă de dorit, preţurile de tranzacţionare oferite de pieţe nu ar fi corecte. Preţurile de tranzacţionare sunt considerate, în general, a fi consecvente cu valoarea de piaţă (FMV), în cazul în care tranzacţiile au loc pe pieţe guvernate de reglementări desemnate să maximizeze dezvăluirea exactă şi, la timp, a datelor financiare critice şi, a altor informaţii privind performanţa întreprinderilor. Prin urmare, pe pieţele caracterizate prin asimetrii informaţionale, preţurile de tranzacţionare nu vor satisface standardul valorii de piaţă (FMV) ”.

2. Vânzător şi Cumpărător Hotărât

Feldman S., J., (2005) a evidențiat:

„Această caracteristică implică faptul că cumpărătorii şi vânzătorii potenţiali doresc să se implice în tranzacţie, nefiind forţaţi, însă, să facă acest lucru. Fiecare dintre cele două părţi poate să se retragă şi, în cele mai multe cazuri, retragerea se realizează fără penalizări. Mai mult, atributul ”hotărât” , care se regăseşte în definiţia valorii de piaţă, implică faptul că participanţii pieţei au mijloacele şi, îndeplinesc condiţiile necesare,  pentru a fi părţi într-un schimb. Acest lucru înseamnă că:

- cumpărătorii ipotetici dispun de forţa financiară (capitalul necesar) în vederea realizării achiziţiei;

- vânzătorii au dreptul legal pentru a vinde acţiunile, părţile sociale sau, proprietatea în cauză”.

3.Grad rezonabil de informare

Acest atribut înseamnă că vânzătorii şi cumpărătorii:

-          sunt informaţi, în mod corespunzător, în privinţa situaţiei financiare a întreprinderii şi a evoluţiei ei viitoare;

-          părţile implicate în tranzacţie şi/sau agenţii lor pot să prelucreze în mod exact informaţia obţinută şi, să acţioneze, în mod logic, pe baza ei.

 Valoarea de piață și cumpărătorii financiari

O afacere poate avea, din punct de vedere teoretic, în acelaşi timp, mai multe valori. Explicaţia acestui paradox constă în presupunerile efectuate în privinţa cumpărătorilor şi vânzătorilor afacerii, a cumpărătorului tipic. (Tatum, T., 2003)

Termenii de „Cumpărător Financiar” şi „Cumpărător Strategic” apar frecvent, atunci când se pune problema evaluărilor de întreprinderi, efectuate cu ocazia realizării unor tranzacţii de vanzare-cumpărare.

Standardul de valoare corespunzător pentru evaluarea unei întreprinderi necotate  influenţează analizele şi concluziiile evaluatorului. Standardul de valoare implică un anumit tip de cumpărător. În general, valoarea unei companii şi, implicit, a acţiunilor acesteia, ar putea să fie foarte diferită pentru cumpărători diferiţi. Estimarea valorii de piaţă a unei întreprinderi presupune un cumpărător ipotetic, tipic, care este un cumpărător financiar.

Cumpărătorul financiar este tipul de cumpărător care intenţionează să achiziţioneze întreprinderea, ca pe o afacere de sine stătătoare şi, să o exploateze, în linii mari, în aceeaşi manieră în care a făcut-o vânzătorul (Tatum, T., 2003).

Tab. nr. 1

Caracteristicile cumpărătorului financiar

-  indivizi sau, companii, aflate în căutarea oportunităţilor investiţionale, de-a lungul unui domeniu larg de afaceri sau industrii;

-   nu au abilităţi manageriale;

-  nu deţin cunoştinţe de specialitate aprofundate, în privinţa industriei sau tipului respectiv de afacere;

- pot fi investitori pasivi, dependenţi de abilităţile manageriale şi de priceperea personalului existent în întreprinderea ţintă.

-  nu prezintă atribute unice şi, nu dipun de alte capacităţi de afaceri care ar fi de aşteptat să contribuie la creşterea valorii acţionarilor în compania ţintă.

- ei nu sunt lipsiţi, totuşi, de o anumită strategie de afaceri: ar putea considera industrii cu bariere la intrare sau, întreprinderi de o anumită dimensiune.

- sunt interesaţi, în general, de cash-flow-urile şi rentabilitatea viitoare a întreprinderii ţintă, de oportunităţile de vânzare a afacerii respective, aşa cum sunt estimate acestea la momentul investiţiei.

Sursa:  Hill, Barth&King LLC (2006)

Așa cum subliniază Tatum, T., (2003):

„Opinia dezvoltată în privinţa valorii afacerii, de către un evaluator, pe baza presupunerii existenţei cumpărătorilor financiari, reprezintă valoarea de piaţă”.

În tabelul nr.3 sunt prezentate caracteristicile investițiilor efectuate de cumpărătorii financiari:

Tab. nr.2

Ce urmăresc cumpărătorii financiari ?

- se află în căutarea unor companii bine gestionate, cu un istoric semnificativ în privinţa rezultatelor, aflate în căutarea creşterii;

- pun un accent deosebit pe analiza situaţiilor financiare istorice

-    - în general, nu sunt de acord să plătească pentru potenţial, adică pentru ceea ce întreprinderea ar putea să producă, în mod suplimentar, în viitor, dar, care încă nu s-a concretizat până la momentul evaluării, chiar în condiţiile în care pot fi proiectate, pentru perioadele de timp viitoare, creşteri ale veniturilor şi profiturilor în perioadele de timp viitoare.

- tranzacţiile care implică cumpărătorii financiari tind să se realizeze în condiţiile unui grad ridicat de îndatorare, în vederea preluării avantajului costului mai redus al capitalului împrumutat (inferior costului capitalului propriu)