Abordarea bazată pe active

Abordarea bazată pe active este una din abordările care pot să fie utilizate în calculul valorii de piață a unei întreprinderi. În cazul acestei abordări, valoarea întreprinderii este determinată de:

-          valoarea activelor din patrimoniul acesteia, pe de o parte;

-     valoarea obligaţiilor, pe de altă parte.

Abordarea bazată pe active se întemeiază pe aşa numitul principiu economic al substituţiei care afirmă că nici un investitor raţional nu va plăti pentru  activele întreprinderii o sumă superioară costului pe care ar trebui să îl suporte în vederea procurării unor active care oferă o utilitate similară.

În aplicarea acestei abordări evaluatorul trebuie să răspundă la următoarea întrebare:  Care ar fi costul implicat de creearea unei întreprinderi similare, care va produce aceleaşi beneficii economice pentru proprietarii ei?

Deoarece activitatea fiecărei întreprinderi implică existenţa unor active dar, şi a unor obligaţii, răspunsul la această întrebare poate să facă trimitere, atât la  valoarea activelor cât, şi la valoarea obligaţiilor. Valoarea întreprinderii (valoarea capitalului propriu) se calculează prin diferenţa între cele două valori (valoarea activelor şi valoarea obligaţiilor).

În vederea evaluării este necesară parcurgerea următorilor pași:

-          identificarea şi calculul valorii activelor, pe de o parte;

-          identificarea şi calculul valorii obligaţiilor, pe de altă parte.

Valoarea activelor existente în patrimoniul întreprinderii, la momentul evaluării, reflectă capitalul total care ar trebui să fie avansat în vederea reconstituirii activului total al întreprinderii, la acest moment de timp. Valoarea obligaţiilor întreprinderii reflectă proporţia în care activele întreprinderii sunt finanţate pe bază de datorii. Valoarea întreprinderii (valoarea capitalului propriu) se calculează prin diferenţa între valoarea activelor și valoarea obligațiilor acesteia, la momentul evaluării.

În cadrul abordării bazate pe active, bilanţul contabil este înlocuit cu bilanţul economic, adică, cu un bilanţ în care toate activele întreprinderii, corporale şi necorporale, precum şi obligaţiile acesteia, sunt reflectate la valoarea de piaţă sau, la un alt tip de valoare curentă adecvată (costul de înlocuire net).

Premize ale valorii

Conform Standardelor de Evaluare (2003), evaluarea bazată pe active, poate să fie utilizată:

- în evaluarea unei întreprinderi şi, implicit, a acţiunilor acesteia, pe premiza  continuităţii activităţii;

- în evaluarea unei întreprinderi şi, implicit, a acţiunilor acesteia, pe premiza lichidării.

Cu alte cuvinte, valoarea de piață a unei întreprinderi poate să fie calculată, în cadrul acestei abordări, atât pe baza premizei exploatării continue cât și pe baza premiza lichidării (valoarea de lichidare).

Metode de evaluare

Existenţa celor două premize ale valorii determină utilizarea, în cadrul abordării bazate active, a două metode de evaluare:

-          Activul Net Contabil Corijat (ANCC);

-          Activul Net de Lichidare sau, Valoarea de Lichidare (ANL).

Premize ale valorii utilizate în evaluările de întreprinderi și active

Premiza exploatării continue. Valoarea de exploatare continuă

Premiza valorii are în vedere presupunerea care se face în privinţa evoluţiei activităţii întreprinderii dincolo de momentul evaluării.

Așa cum evidențiază Standardele de Evaluare, evaluările de întreprinderi sunt efectuate în condiţiile a două premize ale valorii:

-          premiza exploatării continue;

-          premiza lichidării.

1. Premiza exploatării continue (going concern basis)

Evaluarea pe baza acestei premize presupune continuitatea activităţii întreprinderii dincolo de momentul evaluării. Acest lucru înseamnă că întreprinderea este văzută ca o exploatare continuă.

În standardele de evaluare ale proprietăților imobiliare (2004) se specifică următoarele:

„O exploatare continuă este orice întreprindere, în stare de funcţionare, a cărei existenţă în timp este nelimitată.[...]Valoarea  calculată pe baza acestei premize este valoarea de exploatare continuă. Acest concept implică faptul că o afacere este evaluată ca o entitate viabilă, în exploatare continuă: are activele, stocurile, şi forţa de muncă la locurile de exploatare. Valoarea de exploatare continuă este valoarea bazată pe funcţionalitatea întreprinderii respective”.

Valoarea de exploatare continuă – este valoarea totală a unei întreprinderi care include:

-          valoarea activelor corporale şi valoarea activelor necorporale;

-          valoarea activelor înregistrate în bilanţ şi valoarea activelor neînregistrate în bilanţ (GW).

Acest ansamblu dă naştere unei întreprinderi viabile din punct de vedere economic, care speră să funcţioneze neîntrerupt(Standarde de evaluare proprietăți imobiliare, 2004). Conceptul de exploatare continuă poate să fie aplicat, fie în cazul unei întreprinderi, fie în cazul unui activ care este parte componentă a unei întreprinderi.

În funcţie de natura estimărilor utilizate în evaluare, valoarea obţinută poate fi:

-          o valoare de piaţă (fair market value on a going-concern basis, market value on a going-concern basis) în cazul în care estimările respective reflectă aşteptările generale ale investitorilor de pe piaţă;

-          o valoare de investiţie în cazul în care estimările utilizate în evaluare reflectă aşteptările unui anumit investitor sau, clase de investitori;

-          o valoare intrinsecă, în cazul în care estimările efectuate reflectă așteptările unui anumit evaluator;

-          o valoare de utilizare, în cazul în care estimările efectuate reflectă așteptările unui anumit utilizator;

În general, calculul valorilor cu caracter subiectiv(valoarea de investiție, valoarea intrinsecă, valoarea de utilizare) au la bază premiza exploatării continue.

Valoarea de piață a unei întreprinderi poate fi calculată atât pe premiza exploatării continue, cât și pe premiza lichidării.

Definiţia clasică a valorii de exploatare continuă este aceeea de valoarea demonstrată de funcţionalitatea întreprinderii  respective. Definiţia acestui tip de valoare evidenţiază faptul că ea se bazează pe prezumţia că întreprinderea va continua să funcţioneze, încă, mult timp (de obicei, nelimitat).

Opusul acestei valori este valoarea de lichidare care are la bază premiza că întreprinderea va înceta să funcţioneze.

Premiza lichidării. Valoarea de Lichidare

Valoarea de lichidare este, în esenţă, opusul valorii de exploatare continuă.  Nu se mai pune problema funcţionalităţii activelor în cadrul unei întreprinderi, ci, a scoaterii lor pe piaţă, în vederea vânzării, în condiţii, însă, atipice, extraordinare, care nu caracterizează valoarea de piaţă.

Conform Standardelor de Evaluare Internaționale (2006) valoarea de lichidare a unei întreprinderi reprezintă suma netă (după deducerea costurilor implicate de lichidare) care ar putea fi obţinută, în mod rezonabil, în urma vânzării activului respectiv, într-un interval de timp prea scurt, pentru a fi îndeplinite condiţiile solicitate de definiţia valorii de piaţă.

Valoarea de lichidare a unei întreprinderi reprezintă suma netă(după deducerea costurilor implicate de lichidare)  care poate fi obţinută, în condiţiile în care  afacerea este lichidată şi activele vândute, de multe ori, bucată cu bucată.

Valoarea de lichidare reprezintă o estimare a unui preţ care reflectă condiţii de tranzacţionare extraordinare sau, atipice(Standarde de Evaluare Internaționale, 2006):

-          timpul scurt (uneori, foarte scurt)disponibil în vederea tranzacţionării;

-          expunere pe piaţă şi publicitate neadecvată;

-          şi, existenţa, uneori, a unui vânzător obligat să vândă.

În cazul unei valori de lichidare lipsesc atât perioada cât şi măsurile promoţionale necesare pentru a fi obţinut cel mai bun preţ pe piaţă. De asemenea, vânzătorul poate fi silit sau obligat să vândă. Valoarea de lichidare ar putea implica un vânzător care nu este de acord cu preţul şi, un cumpărător sau, cumpărători, care se implică în tranzacţie, în condiţiile în care sunt conştienţi de dezavantajul vânzătorului.

Lichidarea poate fi de două categorii:

-          lichidare ordonată (orderly liquidation) caracterizată prin faptul că activele sunt vândute de-a lungul unei perioade de timp rezonabile, urmărindu-se ca pentru fiecare dintre ele să se obţină cel mai bun preţ;

-          lichidare forţată (forced liquidation) ceea ce înseamnă că activele sunt vândute cât mai repede posibil, frecvent toate odată, la un singur moment de timp, în cadrul unei licitaţii.

Standardelele de evaluare a proprietăților imobiliare (2004) menționează:

„În cazul estimării valorii de lichidare este esenţială identificarea tuturor costurilor asociate operaţiunii de lichidare a întreprinderii sau, proprietăţii. Aceste costuri includ, în mod normal, comisioane, costurile administrative implicate de menţinerea în viaţă a întreprinderii până la finalizarea lichidării, impozitele, costurile implicate de contabilizarea operaţiunilor de lichidare”.

Sunt şi situaţii în care, anumite active, cum sunt echipamentele sau clădirile, nu au valoare de lichidare, datorită faptului că, costul implicat de dezafectarea şi lichidarea lor este superior valorii realizate în urma vânzării.

Valoarea Intrinsecă și Analiza Fundamentală

Conceptul de Valoare Intrinsecă

Valoarea intrinsecă este un standard de valoare utilizat, în mod special, în evaluările de titluri emise de o întreprindere (acțiuni comune și preferențiale, obligațiuni, titluri derivate).

Această valoare (numită, uneori, şi valoarea fundamentală) se diferenţiază de primele două tipuri de valori prezentate.Stabilirea valorii intrinseci implică o analiză obiectivă a activului evaluat şi, luarea în considerare a caracteristicile specifice, intrinseci acestuia, urmărite, în general, de evaluatori specializaţi.

Nu se bazează pe estimările efectuate de un investitor sau altul ci,  pe cele care care sunt realizate de către persoane autorizate: evaluatorii specializaţi.

De exemplu, valoarea intrinsecă a acţiunilor unei societăţi comerciale poate fi stabilită de către un analist al valorilor mobiliare, în urma realizării unei analize aprofundate a întreprinderii (analiza fundamentală). Sunt avute în vedere aspecte ca: starea şi structura activelor întreprinderii, potenţialul de profit, calitatea managementului; gradul de îndatorare, etc.

Valoarea intrinsecă a acţiunii comune poate fi privită ca o valoare reală a acesteia, ca un preţ justificat al acesteia, stabilit în urma unei analize aprofundate a factorilor determinanţi ai valorii. Acesta se poate diferenţia de preţul curent la care acţiunea se tranzacţionează pe piaţă.(Standarde de Evaluare, 2003)

Totuşi, această valoare se caracterizează, în acelaşi timp, şi prin subiectivism. Ea este o valoare subiectivă. Se poate diferenţia de la un analist la altul, în funcţie de viziunea şi ipotezele considerate de aceştia.

Din acest punct de vedere, valoarea intrinsecă reprezintă valoarea considerată ca fiind cea adevărată sau reală, de către un anumit analist, pe baza analizei elementelor relevante.

Valoarea intrinsecă poate egala valoarea de piaţă în cazul în care între opiniile şi estimările evaluatorului şi cele ale investitorilor de pe piaţă nu există diferenţe.

Valoarea intrinsecă este valoarea pe care un titlu o va avea şi pe piaţă, în condiţiile în care  investitorii de pe piaţă vor fi în posesia aceloraşi informaţii şi cunoştinţe ca şi analistul.

Scopul analizei titlurilor îl reprezintă identificarea diferenţelor între valoarea de piaţă şi valoarea intrinsecă a titlului.

În cazul în care valoarea de piaţă este inferioară valorii intrinseci stabilită de către un anumit analist, sugestia lui ar fi să se achiziţioneze acţiuni. În caz contrar, îndemnul lui ar fi să se renunţe la acţiunile respective.

În literatura de specialitate, abordările care au în vedere determinarea valorii intrinseci, se bazează pe estimări de cash-flow-uri şi actualizarea acestora în prezent (Standarde de Evaluare, 2003).

Analiza fundamentală: definire, caracteristici, etape

Ce este analiza fundamentală?

Analiza fundamentală este o tehnică care îşi propune determinarea valorii unui activ financiar, prin luarea în considerare a factorilor determinanţi (elementele fundamentale) ai valorii acestuia.

Termenul de analiză fundamentală este utilizat, cel mai adesea, în contextul investiţiilor în acţiuni comune ale unei întreprinderi. Cu toate acestea, o asemenea analiză, poate fi realizată şi în cazul învestiţiilor în alte categorii de titluri (obligaţiuni, acţiuni preferenţiale, titluri derivate).

În contextul investiţiilor în acţiuni, analiza fundamentală este o tehnică care permite determinarea valorii titlului prin analiza factorilor fundamentali care determină situaţia actuală a întreprinderii emitente şi perspectivele sale viitoare.

Termenul se referă, în mod simplu, la evidenţierea factorilor care condiţionează activitatea entităţii emitente a titlului analizat, în opoziţie cu analiza doar a mişcărilor pieţei acestuia (preţuri, volumul tranzacţiilor).

Analiza fundamentală permite obţinerea unor răspunsuri la întrebări ca:

-          întreprinderea generează profituri?

-          poziţia acesteia pe piaţă este suficient de solidă ?

-          este capabilă aceasta să facă faţă concurenţei?

-          este capabilă aceasta să-şi ramburseze împrumuturile contractate?

-          managementul întreprinderii este corespunzător?

-          etc.

Evident că mai pot exista multe alte întrebări la care analiza fundamentală ar putea să ofere răspuns. În final, prin aspectele evidenţiate, analiza fundamentală permite obţinerea unui răspuns la următoarea întrebare, care poate sta pe buzele multor investitori: investiţia în acţiunile întreprinderii este o investiţie bună ?

 Presupunerile analizei fundamentale.

Prima presupunere esenţială a analizei fundamentale este aceea că preţul de piaţă al titlului nu reflectă, în totalitate, valoarea reală a acestuia.

În jargonul financiar, această valoare adevărată a titlului este cunoscută ca valoarea intrinsecă şi, este rezultatul analizei fundamentale.

Valoarea intrinsecă are la bază estimările investitorilor, a evaluatorilor, în privinţa rentabilităţii aşteptate a fi degajate de un activ financiar şi, a riscului asociat obţinerii acesteia, realizate pe baza analizei elementelor fundamentale ale întreprinderii (analiza fundamentală).

Valoarea intrinsecă, astfel obţinută, poate fi comparată cu preţul curent al titlului respectiv, aşa cum este evidenţiat el pe piaţă În urma acestei comparaţii poate rezulta faptul că preţul titlului poate fi superior sau, dimpotrivă, inferior valorii intrinseci. În situaţia în care investitorul descoperă că valoarea intrinsecă a acţiunii este inferioară preţului pieţei, el se va angaja într-o poziţie de vânzare a titlurilor respective. În cazul contrar în care se evidenţiază faptul că valoarea intrinsecă a acţiunii este superioară preţului pieţei, investitorul se va angaja într-o poziţie de cumpărare a titlurilor.

În general, investitorii vor dori să achiziţioneze acţiunile care se tranzacţionează pe piaţă la preţuri inferioare valorii intrinseci şi, să vândă acţiunile ale căror preţuri ale pieţei sunt superioare valorii intrinseci.

Aceste acţiuni ale investitorilor determină cea de-a doua presupunere majoră a analizei fundamentale, şi anume aceea că : pe termen lung, piaţa de acţiuni va reflecta valoarea fundamentală a titlurilor respective.

Analiza fundamentală indică direcţia în care ar trebui să evolueze preţurile titlurilor. Pentru un fundamentalist, preţul de piaţă al titlului tinde să se mişte către valoarea sa intrinsecă. Acest lucru înseamnă că.

-          preţul unui activ ar trebui să crească, în cazul în care acesta este inferior valorii sale intrinseci;

-          preţul unui activ ar trebui să scadă, în cazul în care acesta este superior valorii sale intrinseci;

Efectuarea tranzacţiilor pe baza valorii intrinseci nu îşi au rostul dacă preţul nu va reflecta niciodată valoarea. Nimeni nu ştie cât va fi acest termen lung. Pot fi implicate câteva luni sau, câţiva ani.

Valoarea de investiție

Conceptul de valoare de investiție

Valoarea de investiție este una dintre valorile cu caracter subiectiv.

Este un standard de valoare utilizat în evaluările de întreprinderi și active.

Valoarea de investiţie reprezintă valoarea din punctul de vedere al unui anumit investitor particular sau, a unei clase de investitori, calculată în funcţie de cerinţele sau, motivaţiile investiţionale specifice acestora (Standarde de Evaluare, 2003).

În terminologia evaluării proprietăţilor imobiliare, valoarea de investiţie este definită ca „valoarea din punctul de vedere al unui investitor individual, calculată pe baza cerinţelor investiţionale specifice acestuia„ (Standarde de Evaluare Proprietăți Imobiliare, 2004).

Valoarea de investiţie este o valoare subiectivă, cu un pregnant caracter personal. Ea exprimă o relaţie subiectivă între un investitor şi un anumit activ, o anumită proprietate în care acesta doreşte să investească.

Standardele de Evaluare a Proprietăților Imobiliare (2004), menționează:

„Valoarea de investiţie este preţul pe care un investitor este dispus să îl plătească pentru un activ (o proprietate) având în vedere capacitatea estimată  a acestuia de a-i satisface dorinţele, nevoile sau obiectivele investiţionale.[…] Ea este o valoare în relaţie cu o anumită persoană şi nu, neapărat, în relaţia cu piaţa”.

        Spre deosebire de valoarea de investiție, valoarea de piaţă este o valoare obiectivă, impersonală (detaşată de o anumită persoană).

Din aceste motive cele două valori se pot diferenţia. În unele situaţii valoarea de investiție și valoarea de piață pot fi egale.

Standardele de Evaluare a Proprietăților Imobiliare (2004), menționează, de asemenea:

„Dacă investiția pe care o urmărește investitorul este curent întâlnită pe piață, atunci valoarea  de investiție va fi aceeași cu valoarea de piață”.

De exemplu, modelul capitalizării profitului este utilizat, în mod frecvent, în calculul valorii de piaţă, a unei întreprinderi sau, a unei proprietăţi imobiliare. În estimarea valorii de piaţă, pe baza acestui model, un evaluator trebuie să se asigure că, toate datele şi presupunerile utilizate în acest model, sunt orientate către piaţă (sunt datele şi presupunerile care se se i-au în considerare, în general, de către investitorii de pe piață). Aceste date vizează: primele de risc, ratele de discontare, profiturile estimate.

Modelul capitalizării profitului, poate fi utilizat, de asemenea, şi în vederea determinării valorii de investiţie, deci, a unei valori subiective, din punctul de vedere al unui investitor particular. Cele două valori, cea de piaţă şi cea de investiţie, pot să coincidă în condiţiile în care, criteriile şi cerinţele investiţionale ale unui investitor particular se identifică cu cele tipice din cadrul unei pieţe. În acest caz, estimările, în privinţa celor două valori, ar putea să fie identice.

Totuşi, cele două tipuri de valoare nu sunt interschimbabile.

Valoarea de investiţie reprezintă o valoare determinată, de exemplu, în funcţie de profiturile estimate sau, rentabilitatea aşteptată, de către un anumit investitor. Ea se poate calcula, de exemplu, prin capitalizarea profitului estimat, a fi obţinut, de un anumit investitor, la rata de capitalizare apreciată de către acesta.

Există o serie de motive pentru care valoarea de investiţie se poate diferenţia de valoarea de piaţă şi anume:

-          diferenţe în estimarea potenţialului de a produce profit;

-          diferenţe în perceperea riscurilor;

-          diferenţe în modul de impozitare;

-          sinergiile cu alte afaceri pe care un investitor le are în proprietate sau le controlează.

 Rezultatul obţinut în urma aplicării modelului actualizării cash-flow-urilor,un alt model clasic de evaluare, poate reprezenta, în funcţie de estimările şi presupunerile efectuate,  o valoare de piaţă sau, o valoare de investiţie. Dacă presupunerile utilizate, sunt acceptate printr-un consens de către actorii pieţei, valoarea obţinută se identifică cu valoarea de piaţă. În cazul contrar, în care, presupunerile sunt specifice unui anumit investitor sau, clase de investitori, valoarea obţinută va fi o valoare de investiţie.

Totuşi prin particularităţile sale (implică proiectarea a numeroase scenarii, antrenarea unor ipoteze variate), modelul actualizării cash-flow-urilor este orientat, în esenţă, către dezvoltarea unei valori de investiţie. În general, valoarea de investiție, calculată în cazul achizițiilor de întreprinderi, este superioară valorii de piață a entităților respective.

 Valoarea de investiție a întreprinderii și cumpărătorul strategic

O ofertă de cumpărare individuală făcută pentru o anumită întreprindere ar putea fi o indicaţie a valorii de piaţă, dar nu trebuie, în mod necesar, să se întâmple acest lucru. În cazul în care preţul care se oferă, în cadrul unei tranzacţii, este superior valorii de piaţă, oferta respectivă poate evidenţia existenţa unui cumpărător strategic.

Hill, Barth&King LLC (2006) evidențiază:

“O ofertă de achiziţie, efectuată la preţ superior valorii de piaţă, poate reflecta existenţa unui cumpărător strategic, unic, aflat în căutarea controlului şi, care este de acord să plătească o primă, peste preţul justificat de calculul valorii de piaţă”.

O întreprindere ar putea să aibă o valoare mai înaltă în ochii unui cumpărător strategic, motivat, care va achita o primă de preţ pentru deţinerea controlului şi beneficiile sinergice.

Hill, Barth&King LLC (2006) evidențiază:

„O ofertă de cumpărare, venită de la un cumpărător strategic, reflectă un alt tip de valoare, valoarea de investiţie, care, în general, este superioară valorii de piață. [...] . Considerarea factorilor determinanţi ai valorii pentru un cumpărător strategic implică valoarea de investiţie şi nu valoarea de piaţă”.

  În timp ce valoarea de piaţă reflectă consensul opiniilor marii majorităţi a investitorilor de pe piaţă, valoarea de investiţie este bazată pe opinia unui anumit individ sau, a unui grup de indivizi.

Toby Tatum (2003) evidențiază:

“În cazul în care un evaluator dezvoltă o opinie, în privinţa valorii unei afaceri pentru un cumpărător specific, estimarea respectivă este privită ca valoarea de investiţie a cumpărătorului. Şi aceasta, poate fi substanţial diferită de estimarea efectuată în privinţa valorii de piaţă”.

Valoarea de investiție este utilizată în vederea determinării valorii afacerii la un investitor particular sau, la proprietarul afacerii.

Ea reflectă :

-          beneficiile estimate a fi obținute, de un anumit investitor, în urma investiţiei efectuate;

-          percepţia şi toleranţa în privinţa riscului a unui anumit investitor;

-          mixul de datorie/capital propriu care va fi utilizat în realizarea investiţiei de către un anumit investitor;

-          alţi factori cum sunt: statutul fiscal al investitorului şi portofoliul de investiţii deţinut de acesta.

Persoane diferite ar putea să aibă interese diferite în privinţa deţinerii şi exploatării unei afaceri. De asemenea, indivizi diferiți pot să perceapă, în mod diferit, riscurile asociate exploatării unei afaceri. Aceste diferenţe pot avea un impact semnificativ asupra a ceea ce ei estimează că va fi valoarea afacerii.

Standardul valoare de piaţă măsoară valoarea unei afaceri pentru un investitor ipotetic mediu. Standardul valoare de investiţie permite determinarea valorii afacerii pentru un anumit individ sau, grup de indivizi, cu obiective specifice legate de  afacerea respectivă.

Numită, de asemenea, şi valoarea strategică, valoarea de investiţie este valoarea unică pentru un investitor specific. Este standardul de valoare preferat în combinaţiile de afaceri.

Modelul de evaluare la care  evaluatorii apelează, cel mai frecvent, în vederea determinării valorii de investiţie este modelul DCF(modelul bazat pe discontarea fluxurilor de lichidităţi). Elementele cheie, luate în considerare în calculul valorii, sunt următoarele:

-          cash-flow-urile estimate;

-          ratele de creştere aşteptate;

-          costul capitalului estimat, la nivelul entităţii, rezultate în urma realizării combinării.

Cumpărătorii strategici sunt de acord, adesea, să achite o primă pentru afacerea ţintă. Din acest motiv, prețul pe care aceștia sunt de acord să îl plătească este superior celui justificat de calculul valorii de piaţă.

Hill, Barth&King LLC (2006) evidențiază:

”Obiectivele cumpărătorului strategic ar putea include: integrarea verticală pentru a fi mai apropriat de lanţul de aprovizionare sau, de clienţi; dezvoltarea orizontală pe noi procese sau, produse; reorganizarea activităţii întreprinderii ţintă. […] Cumpărătorii strategici sunt reprezentaţi, adesea, de firme mai mari şi mai puternice, cu potenţial financiar şi metode demonstrate. Un avantaj strategic, disponibil la anumiţi cumpărători strategici, îl reprezintă oferirea de acţiuni pentru firma ţintă. Contrar cumpărătorului financiar, cumpărătorul strategic pune accentul pe rezultatele viitoare, posibile a fi obţinute, în urma achiziţiei respective, şi a combinării acesteia cu alte afaceri pe care le deţine. Ei pariază pe ceea ce se percepe ca fiind, sinergii realizabile, şi, probabil, sinergii speculative”.

Caracteristicile cumpărătorilor strategici sunt evidențiate în tab. nr. 4.

Caracteristicile cumpărătorilor strategici

                                                                                                Tab. nr.4

Caracteristicile cumpărătorilor strategici

- cunoştinţe aprofundate în domeniul industriei şi afacerii ce caracterizează întreprinderea ţintă;

- deţinerea altor capacităţi de afaceri sau, a unei poziţii pe piaţă, care justifică luarea în considerare a modului în care afacerea ţintă se încadrează în planurile strategice mai largi ale acestora.

Sursa:  Sursa:  Hill, Barth&King LLC (2006)

 Valoarea sinergiei

Cumpărătorii strategici sunt, în mod obișnuit, cumpărători corporativi care sunt interesați, fie de achiziția unei companii specifice, fie de achiziția unei companii într-o anumită industrie, din mai multe motive.

Tatum T. (2003) a evidențiat că:

”Un motiv uzual pentru care o afacere ar putea să aibă o valoare mai mare la un anumit cumpărător, în raport cu valoarea atribuită de un cumpărător tipic sau, mediu, este acela că, investitorul respectiv este angajat, deja, în același tip de afaceri sau, în afaceri similare”.                         

Investitorul strategic este interesat, de asemenea, de rata de rentabilitate a investiției sale, dar, în general, el are, și un interes strategic, în afacerea țintă. De exemplu, dacă firma țintă a dezvoltat un produs nou, sau, o tehnologie nouă, este probabil ca noul investitor, să fie interesat de integrarea acestor active în activitatea firmei pe care o deține.

Principalul motiv care poate explica diferența între valoarea de investiție și valoarea de piață îl reprezintă anticiparea unor potențiale sinergii. Cumpărătorii strategici pot anticipa obținerea unor sinergii și, realizarea unui profit mai mare, în urma combinării firmei achiziționate cu afacerea existentă.

Așa cum este evidențiat de Highland Global LLC highlighted (2008):

”Valoarea de Investiție măsoară valoarea afacerii la un cumpărător particular, care încearcă să capteze sinergiile, prin combinarea unor activități similare sau, complementare”. 

Sinergia este valoarea suplimentară obținută în urma combinării afacerilor. Ea apare în cazul în care valoarea entității, rezultată în urma combinării, este superioară sumei valorilor părților componente, calculate în condițiile în care acestea și-ar fi desfășurat activitatea, în mod independent.  Două companii, au o valoare mai mare, în condițiile în care își unesc activitatea, decât în situația în care și-ar desfășura activitatea în mod independent. Prin combinarea a două întreprinderi ar putea să rezulte o entitate mult mai puternică.

Valoarea sinergiei este calculată ca o diferență între valoarea strategică a entității rezultate în urma combinării și, suma valorilor de piață ale întreprinderilor, în condițiile în care acestea și-ar fi desfășurat activitatea în mod independent. Punctul de pornire în evaluarea sinergiei îl reprezintă valoarea de piață a afacerii țintă, pe o bază de sine stătătoare.

În aproape toate situațiile, valoarea de investiție (valoarea strategică) este superioară valorii de piață, în cazul aceleiași companii. Așa cum Tatum T. (2003) a afirmat:

 ”Datorită faptului că cumpărătorul sinergistic, sau strategic, poate anticipa obținerea unui profit mai mare, în urma unei achiziții, în raport cu cumpărătorul financiar, tipic, firma achiziționată va avea o valoare mai mare la cumpărătorul strategic, ca urmare a faptului că profiturile viitoare anticipate sunt cele care determină valoarea afacerii achiziționate”.

Valoarea inerentă a sinergiilor este ilustrată de numeroase studii care evidențiază faptul că, cumpărătorii strategici achită multiplii mai mari pentru companii decât cumpărătorii financiari.

Blanding, Boyer&Rockwell, LLP (2007) evidențiază:

„În general, numai un număr, relativ, redus de afaceri, se tranzacţionează pentru valoarea de piaţă. Şi aceasta, ca urmare a faptului că vânzătorii de afaceri, sunt preocupanţi, în permanenţă, de găsirea cumpărătorilor strategici care, de cele mai multe ori, sunt de acord să plătească o primă pentru deţinerea controlului sau, pentru valoarea sinergiei.[...] Cu excepţia situaţiilor care impun lichidări, sau, a existenţei unor participanţi ai pieţei, obligaţi să efectueze tranzacţia sau, neinformaţi, valoarea de piaţă reprezintă, adesea, doar o valoare de bază (pornire) în situaţia efectuării unor achiziţii&fuziuni de întreprinderi”.

Aplicarea valorii de investiție, ca standard de valoare în stabilirea valorii unei afaceri, ar putea să determine obținerea unor rezultate diferite în privința valorii. Această situație este explicată prin faptul că valoarea de investiție este bazată pe opiniile și estimările fiecărui cumpărător individual. În consecință, cumpărători diferiți ar putea să ofere prețuri diferite.

În cele mai multe cazuri, cumpărătorii nu sunt de acord să achite  vânzătorilor o primă egală cu întreaga valoare a sinergiei, în special, în cazul în care sinergia este rezultatul contribuției acestora, a resurselor pe care le dețin, a priceperii lor manageriale.

În consecinţă, preţurile la care se efectuează tranzacţiile sunt cuprinse, în mod obişnuit, între, valoarea de piaţă și valoarea de investiţie a companiei țintă.

Dacă valoarea de piață reprezintă prețul minim care ar trebui achitat pentru o întreprindere, valoarea de investiţie  (valoarea de piaţă + value sinergiei) reprezintă prețul maxim la care ar trebui să se realizeze tranzacția.

Surse ale sinergiilor potenţiale în cazul combinaţiilor de afaceri (Blanding, Boyer&Rockwell, LLP , 2007) sunt:

- economiile de scară;

- oportunităţile de creştere a venitului.

Economiile de scară

Economiile de scară estimate sunt datorate:

- eliminării funcţiilor duble;

- puterii de cumpărare combinate.

Entităţile combinate obţin, adesea, economii de scară prin împărţirea costurilor fixe. Entitatea rezultată în urma combinării ar putea necesita: un singur departament de contabilitate; un singur program de marketing; eforturi unice în vederea realizării publicităţii etc.

Aprovizionarea în cantități mai mari ar putea determina, de asemenea, obținerea unor discounturi mai mari din partea furnizorilor și reducerea, în consecință, a costurilor de producție.

Un cumpărător potențial, împreună cu echipa sa de profesionişti ar putea să determine creşterea eficienţei întreprinderii ţintă, în cazul în care aceasta a fost gestionată ineficient.

Oportunităţi de creştere a venitului

Nivelul limitat al resurselor financiare şi, accesul redus la pieţele de capital, ar putea determina ca anumite întreprinderi să fie incapabile să implementeze anumite proiecte investiționale, fapt care se poate rezolva în cazul în care ele sunt preluate de către altele.

Evident că dorința cumpărătorului de a achiziţiona firma ţintă şi, prima pe care acesta va fi de acord să o achite peste valoarea de piaţă a acesteia, vor fi cu atât mai mari, cu cât sinergiile potenţiale estimate sunt mai mari.